在上交所门外徘徊了半年的认养一头牛，等来的不是过会的好消息，而是来自证监会的“48问”。
近日，证监会对认养一头牛控股集团股份有限公司提交的上市招股书进行了上万字反馈，针对奶源问题、食品安全、巨额销售费用以及公司财务等多个方面，提出48个连环问题。
其中，证监会重点问及“认养奶牛相关业务模式是否涉及传销，是否涉及非法集资”，引起市场热议。
事实上，消费者熟知“认养一头牛”多半是因其“云认养”的营销模式。但曾有乳制品从业者称，该公司的“认养”概念也许只是个噱头，其奶牛并非都归认养一头牛品牌所有。
同时，认养一头牛营销驱动式发展颇受诟病，2019年至2021年，认养一头牛三年累计投入9.8亿元销售费用，公司主营业务毛利率却连续下滑，同期研发占比更是不足1%。
如何应对外界“贴牌牛奶”的质疑，为消费者提供高品质的产品，成为“网红乳企”认养一头牛发展的最大挑战。
证监会48问直指核心
“买牛奶，不如认养一头牛。”相信很多消费者对这句广告语印象深刻。
2014年，地产商徐晓波斥资4.6亿元在河北故城建立第一个牧场——康宏牧场，并特地从澳洲引进6000头荷斯坦奶牛。
2016年，在实现牛奶的稳定产出后，徐晓波创立认养一头牛品牌，由此开启了“认养一头牛”的牛奶销售故事。
由消费者参与的认养模式曾是认养一头牛在发展初期的“亮点”。2017年，认养一头牛推出两种认养形式:一是通过支付2999元“认养一头牛”，获得牧场奶牛认养权；二是花费一万元成为联合牧场主，享受牧场经营的红利。
2020年，认养模式更换为“云认养”“联名认养”“实名认养”三种。花样频出的营销手法和线上渠道持续砸金，使其在乳制品行业“弯道超车”。2019年公司营收才8.47亿元，到2021年营收已快速增长到25.7亿元，复合增长率高达72.2%，经营规模在境内上市乳制品公司中跃升为第5，前4名分别是伊利股份、光明乳业(行情600597,诊股)、新乳业(行情002946,诊股)及三元股份(行情600429,诊股)。
不过，长江商报记者注意到，在招股书中，认养一头牛未提这段核心业务的活动经历。而在认养一头牛近日披露的证监会发布对其上市申请的反馈意见中，监管对于其奶源问题、巨额销售费用、业务模式是否涉及传销、是否涉及非法集资等多个情况提出连环48问。
在最新的招股书中，认养一头牛回应称，公司在合作开展“牧场共建人”“联合牧场主”活动过程中，资金相对充足，不存在非法集资或向社会吸收资金的现实需求及主观故意。
事实上，曾有乳制品从业者称，该公司的“认养”概念也许只是个噱头，无法真正落地。因为奶牛产出的奶会被统一集中装罐运输，无法实现让特定消费者喝到特定奶牛产出的奶，其强调“认养”的概念，是为了让人产生产品可以溯源的感觉，来吸引消费者。
自有奶源的“真假”
如果不看营销故事，那么认养一头牛就成了一家普通的乳制品公司。
从过往的宣传来看，认养一头牛一直强调“自有奶源”，然而，招股书却暴露了其“自有奶源”的宣传可能只是噱头。
认养一头牛表示，公司已逐步形成以自主生产为主、外协加工为辅的成品生产模式。
但是从招股书数据来看，认养一头牛主要产品纯牛奶和酸奶在2020年之前一直没有自主生产能力，依靠外协生产。随着2020年10月山东生产基地完工并投产，生产基地产能释放，但2020年纯牛奶和酸奶的自有产量占比也只有8.2%和4.1%，也就是说，2020年仍有超过九成产能来自外协厂商。
2021年，认养一头牛纯牛奶和酸奶的自有产量占比激增，分别达到64%和65%。2019年至2021年，生牛乳对外采购总额分别为1.1亿元、2.1亿元和4.1亿元。
目前，认养一头牛的前五大外协厂商包括光明乳业、君乐宝、中垦华山牧、贝因美和佳宝乳业，提供纯牛奶、酸奶、奶粉等产品。2021年公司向光明、君乐宝、利乐包、澳亚牧业、优然牧业累计采购了7.4亿元，占比为40%。
这一大规模“外采生牛乳+外协加工”的方式，与其宣传的“奶源优势”相冲突，因而也被外界纷纷质疑“贴牌牛奶、智商税”。
证监会也对其外协加工提出问询，并要求认养一头牛补充披露外协加工的具体情况，外协加工必要性及合理性，以及公司对外协厂商是否存在依赖性等。
以营销换知名度
认养一头牛在“讲故事上”着实花费了真金白银。
2019年至2021年，认养一头牛的销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元和4.83亿元，三年累计9.8亿元，销售费占营收比例分别为26.46%、18.35%和18.82%。
如果细分的话，认养一头牛销售费用中的营销推广费从2019年的0.71亿元增长到2021年的4.41亿元，其营销推广费用占整个销售费用的80%以上。
需要注意的是，该公司销售费用率高于行业平均值，以其2021年的销售费用率为18.82%，横向比较，伊利股份、光明乳业、新乳业、三元股份的销售费用率分别为17.46%、12.50%、13.91%，15.45%。
然而，比起在营销上的大手笔，认养一头牛在研发上可谓“精打细算”。2019年至2021年，认养一头牛研发投入占营业收入的比例分别为0%、0.04%、0.27%，均不足1%。重金营销，却“抠搜”研发，这是“网红乳企”认养一头牛受人诟病的原因之一。
此次IPO，认养一头牛计划募集18.51亿元，其中，约9.77亿元用于海勃日戈智慧牧场建设项目，5.2亿元用于品牌建设营销推广项目，5440.29万元用于信息系统升级改造项目，其余3亿元用于补充运营资金。
长江商报记者注意到，哪怕有营销推广的加持，公司也是增收不增利。2019年—2021年，认养一头牛归母净利润分别为1.08亿元、1.45亿元和1.4亿元，净利率也逐年下滑，分别为12.18%、8.89%和5.47%。
此外，公司主营业务毛利率也连续下滑，2019年—2021年分别为40.95%、30.79%及28.86%。认养一头牛表示，主要系由于新收入准则的要求，将运输费用由销售费用调整至营业成本核算，由此公司主营业务成本上升，主营业务毛利率下降。
以营销换知名度，使得认养一头牛品牌迅速崛起成为网红。但只靠着“画饼”讲故事，又能延续多久呢？
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