事件:
截至目前，2021年年报和2022年一季报已全部披露完毕。我们对此评论如下。
评论:
1.a股盈利得到修复，上中下游盈利出现分化。Q1今年净利润从2021年Q4的-9.4%转为同比3.39%，市场整体利润得到一定程度的修复。万全A的净资产收益率也从2021年第四季度的1.48%上升至2.56%。
板块方面，Q1 2022年，受俄乌冲突影响，大宗商品价格上涨，上游资源产品利润增长较快，中下游制造业利润承压。中信一级行业中，能源、材料相关的上游行业净利润增速普遍较高。如有色金属、煤炭、基础化工和石油石化行业净利润同比分别为123.9%、82.3%、39.6%和25.4%。中下游制造业受到上游原材料涨价的挤压。中高端制造业板块中只有电力设备和新能源、通信行业业绩增速为正，净利润同比分别为26%。交通运输行业业绩也位居前列，同比占比45.6%。
在疫情影响下，代表必需消费的医药和食品饮料行业表现出一定的抗跌性，归母净利润增速分别为28%和16.7%。相比之下，农林牧渔行业受国内新冠肺炎疫情防控影响，猪周期两次探底，归母净利润同比增速为-194.5%。此外，非银金融和房地产行业净利润增速也出现下滑，分别为-40.5%和-42.5%。但银行业实现小幅正增长，净利润增速为8.6%。
净资产方面，食品饮料板块的净资产收益率保持全行业最高，在新冠肺炎疫情背景下达到6.8%。医药行业的净资产收益率也很高，为4.3%。此外，煤炭、有色、基础化工、石化等上游资源行业roe普遍较高，分别为5.6%、4.7%、4.6%、3%。按照上中下游来看，中证上中下游的ROE分别为4%、2.6%、3%。我们认为，在需求的支撑下，利润向上游分配的过程尚未结束，上游资源性产品行业的利润仍有一定的韧性。但中下游制造业在高成本的影响下，利润仍可能承压。
2.在制造业增长领域，国防工业、电源设备、半导体等行业景气度较高。根据万得中信的行业分类，制造业升级相关的子行业中，国防军工、电源设备、半导体等行业22年一季度净利润增长较快。其中，国防军工受益于需求的持续扩大，盈利能力较强。实现十四五开门红后，22年一季度毛利率大幅提升；相关企业对未来发展信心充足，资本支出增速较高。在航空航天领域，航空主机厂和机载分系统下游需求旺盛，订单不断增加，合同负债同比快速增长。半导体行业的毛利率稳步上升。虽然ROE略有下降，但总体趋势相对稳定。在新能源汽车等高景气赛道需求的带动下，未来看好。
供电的净资产收益率在2012年第一季度有所回升，盈利能力稳定。4月15日，国家发改委表示将按照适度超前基建投资的要求，推进能源基础设施建设。相信在新政策的支持下，供电设备领域有望继续增长。
3.在消费领域，酒类和家用电器的恢复弹性较大。
与制造业相比，消费品的一些领域具有相对较强的定价能力，可以在一定程度上转移上游的成本压力。一季报显示，白酒和家电净利润同比高速增长，整体毛利率和净资产收益率均大幅回升，盈利能力增强。
酒类方面，长期来看，利润增长的逻辑不变，势头不减。以白酒为例，其利润增长空间主要来自现有产品的价格升级和全国范围内的市场拓展，方兴未艾。自2001年Q2以来，酒精饮料的整体毛利率并未受到疫情的干扰，呈持续上升趋势，从69.26%上升至74.12%，增幅为7%。未来随着疫情好转，酒类整体消费量有望得到补充。
葡萄酒消费场景分为宴请、商务、送礼、自饮等。疫情好转后，宴会场景会得到补充，商务、送礼场景也会随着经济活跃度的不断提升而增加，带动整体酒类消费上升。
家电领域前期压制因素正在逐渐缓解，盈利拐点可能已经出现。具有家电制造、房地产、消费三重属性。前期家电行业主要受大宗商品原材料价格高企、房地产不景气、疫情抑制线上物流和线下销售等因素压制。中国电子信息产业发展研究院发布的数据显示，22Q1国内家电市场整体零售额同比下降11.1%。最近，抑制因素开始略有改善。5月份以来，相关大宗原材料价格整体下降。在政策支持下，房地产有望复苏，疫情有所好转，物流逐步恢复。所以，回过头来看，家电行业即将迎来曙光。细分来看，白电这些具有安装属性的家电企业一季度利润主要受疫情控制影响，但22 Q1合同负债同比稳定增长，可见企业订单较为饱满，后续仍有修复空间。
4.投资建议
受美联储加息态度强硬、俄乌地缘政治事件持续、国内疫情反弹等因素影响，市场早前对a股上市公司的盈利预期已经向下修正。随着一季报的陆续披露，一些龙头公司的业绩不及预期，也给了市场投资者卖出的理由。目前国内疫情已逐步得到控制，市场对美联储加息的预期接近峰值，俄罗斯和乌克兰对资本市场的影响也在不断钝化。随着稳增长政策的持续发力，投资者对经济基本面修复的信心得到提振，近期市场有所反弹。目前大部分行业的资产价格已经充分考虑了国内外的不利因素，估值处于历史底部。我们认为a股后期下跌空间不大。然而，经济秩序的恢复不会一蹴而就。因此，短期来看，在稳增长的政策兑现之前，价值将继续占据主导地位。方向上，建议关注基建、地产等稳增长领域的投资机会，以及疫情恢复、复工复产的主线。此外，在全球通胀上升的背景下，上游板块的利润仍有望保持高位。
风险提示:疫情超出预期；国内政策的实施低于预期。
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