招商局宏观张晶晶团队
核心观点
在第二季度《货币政策执行报告》中，央行强调不泛滥，但随即下调了政策利率前脚不注水和后脚跨地降息的矛盾操作一度让市场一头雾水我们认为，看似矛盾的言行实际上并不冲突漫灌指的是量，降息指的是价，涉及两套货币政策调控框架，不能混为一谈
数量型政策监管框架建立于20世纪90年代，但伴随着国内金融市场的创新和发展，其有效性逐渐降低，因此央行开始推动货币政策监管框架从数量型向价格型转变市场熟悉的MLF和逆回购都是价格型政策工具可是，数量控制工具并没有退出舞台目前两套控制框架并行使用，因此在央行的话语体系中往往存在看似相似实则不同的表述通过梳理货币政策执行报告，我们发现不注水，控制好货币供应总闸门等表述，多是从数量调控的角度强调基础货币不能过量，当提振信心，稳定预期等表述出现在报告中，预示着价格型调控措施将发力
回到困扰市场的小洪水，这个表述和历史上的降息没有直接关系。通过梳理历年货币政策报告，可以发现以下规律:
1.这种表述在经济下行+政策发力时期较为常见，意在防止货币过多为未来经济发展埋下隐患比如:2018Q4—2019Q4，这个说法已经连续发表了五期报告我们认为，此时强调不漫灌隐含以下政策含义:一是防止货币过多固化原有经济结构，不利于国民经济转型升级，二是防范资金投入过多带来的不利于保持内外平衡的人民币贬值风险，三是防止通胀预期的形成
2.这种表述在宽货币+紧信贷时期较为常见，意在防范货币供应过多带来的资金空转套利风险背后的政策含义是，在信贷紧缩时期，央行通常用宽货币来引导宽信贷但由于货币信贷传导的时滞和障碍，宽货币+紧信贷的现实组合往往会出现此时，央行开始强调不要‘泛滥’，以防止货币供应过多产生资金空转套利的风险
重申这次不进行漫灌，符合上述法律此轮无洪灌溉最早见于2021Q2的报告起初是希望在稳定经济市场的同时，引导资金进入高科技制造，绿色低碳等重点发展领域，防止资金过多推高宏观杠杆率但在市场对房地产走势的预期明显减弱的情况下，央行目前在强调不注水，意在减轻人民币贬值压力，防范通胀风险同时也反映出其警惕资金积累容易导致空转套利的积弊
展望未来，我们认为进一步放松狭义流动性的空间有限一方面，这种MLF缩表操作自然透露出央行回笼流动性的意愿，另一方面，经济复苏和宽信贷的推动也会产生基础货币的边际消费，而广义流动性则受到预期和需求的拖累，一时难以见到起色整体来看，下半年的流动性环境仍对债市有利，十券收益率接下来的走势取决于基本面的回暖和货币政策的降息节奏
主体
日前，央行发布二季度货币政策执行报告，明确提出兼顾短期和长期，内部均衡和外部均衡，坚持不搞‘大水漫灌’，但5天后，央行下调了逆回购和MLF利率，并于20日引导LPR全面降准前脚不注水和后脚跨地降息的矛盾操作一度让市场一头雾水我们认为，央行看似矛盾的言行并不冲突漫灌指的是量，降息指的是价背后有两套货币政策监管框架，不要混为一谈
首先，在框架转换期间，理解政策信号至关重要。
所谓货币政策调控框架，就是涵盖货币政策目标，治理，工具和传导机制的一整套制度安排根据中央银行主要着眼于数量型中介目标还是价格操作目标，货币政策调控框架可以分为数量型调控和价格型调控两种基本类型
央行曾在《完善现代货币政策框架》一文中明确指出，中央银行实现货币政策操作目标的途径主要有两种一种是通过流动性调节，引导市场利率在操作目标附近运行，另一种是将货币政策工具利率作为央行的政策利率，并以此作为操作目标，从而将操作目标，政策利率和货币政策工具利率合二为一简而言之，在数量调控框架下，央行通过法定存款准备金率，公开市场操作等工具直接调控基础货币，从而作为中介目标影响货币总量和最终目标，但是，在价格型调控框架下，央行调控市场利率通过调整逆回购，中期借贷便利等政策利率，引导市场利率在目标区间运行，从而达到最终目的
从历史上看，中国在上世纪90年代末取消了贷款规模管理，实现了中国货币政策监管框架的第一次重大转变此后，在1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机期间，数量型政策工具纷纷登台，并发挥了重要作用可是，伴随着国内金融市场的创新发展和利率市场化改革的推进，中央银行越来越难以准确调控M2等数量目标，货币供应量与最终目标的相关性明显减弱因此，央行开始推动货币政策调控框架从数量型向价格型转变目前，两种框架并行使用
基于数量型和价格型货币政策调控框架并行的现实，在央行的话语体系中往往有看似相似的表述，但实际上有所侧重因此，正确捕捉和解读透露出的政策信号非常重要通过梳理近几年的《货币政策执行报告》发现:不注水，控制好货币供应总闸门多是从数量调控的角度强调基础货币不能过量，当提振信心，稳定预期等表述出现在报告中时，通常预示着价格型调控措施将发力
回顾历史上6次MLF降息，央行在降息前后都明确表示，操作是出于提振市场信心或稳定市场预期的目的就此而言，10日发布的《货币政策执行报告》在下一阶段主要政策思路一节中明确提出:加大实施稳健货币政策的力度，充分发挥货币政策工具在总量和结构上的双重功能，主动应对，提振信心可以看出，央行已经做好了三季度降息的准备至于市场关注的不漫灌的表述，与降息关系不大
第二，理解央行的潜台词
由于不漫灌与降息等价格型调控操作无关，从字面上看，似乎是在透露数量型调控信号可是，回顾历史，我们可以发现，这种表达与央行的RRR削减没有稳定的关系比如，2019年一季度，央行在货币政策执行报告中重申要把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’，保持流动性合理充裕但当年1月，央行全面下调各大银行准备金率0.5个百分点，9月又两次下调准备金率
回顾历年《货币政策执行报告》，不应进行大水漫灌的说法出现了12次，反映出以下规律:
这种表述在经济下行+政策发力时期较为常见，意在防止货币过多为未来经济发展埋下隐患。
比如，2018年中央经济工作会议提出经济面临下行压力，要求稳健的货币政策要适度从紧，保持流动性合理充裕随后，2018年第四季度的货币政策执行报告，在提出货币政策调控要更好服务实体经济，促进国民经济平稳健康发展的同时，开始提出不泛滥，并在2019年的四次政策报告中持续强调，直到2020年初货币政策如火如荼，抗击疫情时才会删除
从宏观层面来看，我们认为央行在经济下行和政策制定时强调不搞‘大水漫灌’，隐含以下政策含义:一是防止货币过多固化原有经济结构，不利于国民经济转型升级俗话说水往低处流央行出于稳定经济目的投放的货币具有流向传统高收益领域的惯性，因此央行需要控制投放货币的规模，避免泛滥催生资产价格泡沫对此，2018年第四季度《货币政策执行报告》明确提出，要防范货币条件偏紧引发的风险，防止泛滥加剧扭曲，风险持续累积，二是防止资金投入过多带来的不利于保持内外平衡的人民币贬值风险币值稳定是货币政策的核心目标，过多的货币供给会带来汇率下降的压力，不利于人民币币值的稳定从历史上看，12次提出无洪水灌溉有7次发生在汇率快速上升或高位运行的时期货币政策执行报告也明确在开放的宏观格局下，货币政策稳健，要把握好内外均衡的平衡，协调好本外币政策可见，避免资金投入过多带来的汇率贬值风险也是提出不泛滥的重要考虑
这种表述在宽货币+紧信贷时期较为常见，意在防范货币供应过多带来的资金空转套利风险。
2016年以来，社会金融增速经历了两次下行:一是2017年至2020年初，社会金融增速从16.5%降至10.7%，第二，2020年10月份以来，社会金融增速从13.7%下降到10.7%，货币政策报告中出现了不泛滥的表述，恰好分布在这两个时期如果结合超额准备金率可以看出，当出现无洪水灌溉的表述时，货币面通常是充裕的，宽货币+紧信贷是央行强调无洪水灌溉的背景
我们认为这种现象不是偶然的一方面，在信贷紧缩时期，央行通常用宽货币来引导宽信贷但由于货币信贷传导的时滞和障碍，宽货币+紧信贷的现实组合往往会出现此时央行开始强调不搞‘大水漫灌’，意在强调防止货币供应过多产生资金闲置套利风险因此，在无洪灌的提法出现后，超储率通常会下行，表明宽货币的边际收敛
第三，不水淹的寓意
这种不大水漫灌的说法最早出现在2021年第二季度的货币政策报告中原话是既大力支持实体经济，又坚决不搞大水漫灌，以适度的货币增长支持经济高质量发展其背景是7月政治局会议开始关注经济下行压力，要求保持经济运行在合理区间去年底，经济下行压力更加明显为此，中央政治局会议提出宏观政策要积极作为，发力此后，从2021年四季度货币政策报告开始，连续三次货币政策报告中出现不搞大水漫灌，符合经济下行+政策发展时期不搞大水漫灌的规律
从政策意图来看，此轮不搞‘大水漫灌’最初提出是希望在稳定经济市场的同时，引导资金进入高技术制造，绿色低碳等重点发展领域，防止资金过度投入推高宏观杠杆率，考虑到市场对房地产走势的预期已经发生变化，央行当前强调不泛滥，实际上是在减轻人民币贬值压力，防范通胀风险8月15日以来，人民币汇率年内第二次快速贬值，短短十天贬值幅度达到2%表面上看，15日降息是导致人民币贬值的触发因素，但往深里看，降息所透露出的对中国经济的悲观预期和美元的上行动力起着更重要的作用此时央行强调不注水是减轻人民币贬值压力的预期指引因此，这份报告在坚持不搞大水漫灌的同时，强调兼顾内外平衡
同时，小泛滥的提出也符合宽货币+紧信贷的规律特征今年1月，央行提出要防止信贷崩盘今年上半年，通过上缴利润，降低标准等方式，它通过金融渠道注入流动性，促进宽货币目前资本市场流动性非常充裕，市场利率持续低于政策利率6月份，超储率升至1.5%，表明宽信贷已经达到历史新高但宽信贷效果仍不明显虽然上半年信贷总量同比有所增长，但基础仍不稳固，信贷需求持续疲软7月份出现第二次下降，说明宽货币和宽信贷仍然有明显的梗阻在此背景下，央行此次强调少放水，透露出对资金堆积导致的闲置套利的警惕
四。大水漫灌的后续效应
基于以上分析，我们认为，报告提出不泛滥后，货币和信贷将发生以下变化:
狭义流动性预计进一步宽松的空间有限。
在少放水的基调下，进一步宽松狭义流动性的空间预计有限从投放端来看，上半年基础货币投放的主要方式——央行上缴利润已经告一段落据央行披露，截至7月，支付规模已达1万亿元，仅剩1000亿元，从回笼端看，下半年MLF已回笼国内3.3万亿元，较上半年大幅增加本月MLF缩量操作和7月以来连续的每日地量操作，都表明央行希望通过到期回笼回收部分流动性因此，在央行层面，狭义流动性难以进一步放松
同时，市场并不支持狭义流动性的进一步宽松，这可以从7月份超储率的下降得到验证7月份超储率约为1%，环比下降0.38个百分点，回落至同期历史低位与以往不同的是，此次超储率下降的主要原因不是存款准备金的减少，而是待缴存款的超季节性增加
超储率的计算公式显示，超储率的变化主要受存款准备金和法定存款两个因素的影响7月份存款准备金环比减少超1万亿元，其中央行投资减少和政府存款增加发挥了主要作用，所需存款环比减少4400亿元，可能与纳税，存款划转等因素有关与去年同期相比，存款准备金的减少幅度小于历史同期水平，表明本月超储率的下降并非央行主动回笼所致，而待缴存款下降幅度明显收窄，意味着非银行存款增加等因素导致待缴存款超季节性增加，导致超储率下行趋势明显未来伴随着经济复苏和信贷复苏，更多因素会消耗超额准备金上半年极度宽松的流动性状况可能因经济疲软而延长，但进一步宽松的空间有限
广义流动性短期内难以大幅增加。
目前央行宽货币的目的是稳信贷，但信贷端能否真正企稳主要取决于房地产市场的表现在二季度的货币政策报告中，央行承认新旧动能转换和融资结构调整过程中，信贷增速可能下降，表明货币政策目标已从宽信贷调整为稳信贷，强调信贷投放数量稳定，质量较高将成为下半年窗口指导的新导向
在操作思路上，《报告》首次提出了破立并举，慢破快立的保持信贷稳健原则其中，缓破体现在其利用MLF降息和LPR降准引导贷款利率下行，稳定楼市，刺激信贷需求，快建体现在加快绿色低碳，高技术制造业等重点领域的信贷投放在22日召开的货币信贷形势分析座谈会上，央行提出保障房地产合理融资需求和进一步完善对小微企业，绿色发展，科技创新等领域的信贷支持的要求，可视为这一原则的落实
在操作上，央行希望依托政策性银行和大型国有银行发挥稳信贷的关键作用，对政策性开发性金融工具寄予厚望但实际应用还有待市场检验
整体来看，下半年流动性环境仍对债市有利，十债收益率走势取决于基本面复苏和货币政策降息节奏，由于信贷投放总量稳定，结构优的影响，股权市场更容易出现结构性行情机会。
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